台灣 拳交

财联社 10 月 24 日讯（剪辑 潇湘）跟着好意思国股市不停创下新高，好多投资者当然会思知谈本轮牛市的最大风险可能会来自那处。

倒霉的是，大多数东谈主可能齐找错了地点……

有着七十多年历史的大众宏不雅研究机构 BCA Research 首席策略师 Dhaval Joshi 本周在最新研报中暗示，牛市的最大风险不是好意思国经济衰败，也不是好意思国握续的通货扩展，更不是中国刺激步履力度不够，抑或欧洲经济停滞——牛市的最大风险仍然来自日本。

日本的负实质利率愈发极点且不行握续

Joshi 暗示，市时势临的最大风险时时来自以下两类情况的荟萃：

①出现不行握续的经济或金融极点情况；②投资者完全莫得珍重到这种不行握续的极点情况，轻率特别闭明塞聪。

而如今，日本正无所不包……

现时，别看日本央行本年已开脱了负利率，但日本的实质计营利率 ( 时势利率 - 通胀率 ) 只消 -2.3%。

与好意思国比较，日好意思两国之间的实质计营利率差，已达到了更为极点的 -5.4%。

注：日本与好意思国的实质计营利率差距

这是一个什么主见呢？自 2022 年以来，日本相对于好意思国的实质计营利率差已发生了 -12 个百分点的权贵变化。大众两个主要经济体之间的实质计营利率互异，在如斯短的时辰内发生如斯大的变嫌，是前所未有的。

而最令东谈主担忧的是，（至少在 7 月的日元套利交游撤消风暴前 ) 确凿莫得东谈主珍重到，日本相对于好意思国的深度负实质利率，也曾孕育了好意思国科技股估值的大幅扩展。

日本深度负利率孕育 AI 泡沫

那么，日本极点的负实质利率，带来了若何的影响呢？Joshi 汇总了如下融会。

2017-2022 年间，好意思国科技股的估值目的 ( 远期市盈率 ) ，与恒久债券价钱完全同步，这确凿就如同好多常见经济表面中所说的那样。

在此时期，科技股估值也与日元呈正有关。当科技股估值在 2017 年和 2019-21 年反弹时，日元也随之反弹。而当 2022 年上半年科技估值出现恶性修正时，日元也出现了抛售。

但从 2022 年下半年头始，这些关联性完好意思改变了——科技股估值与恒久债券价钱极速脱钩，与日元也初始确凿完全呈现负有关。

注：绿线为 30 年国债价钱 咖啡色为好意思元 / 日元汇率，黑线为好意思科技股 PE

而科技股估值与日元之间相关的上述翻转，碰巧发寿辰本实质利率以及相对好意思国的实质利差初始堕入深度负值的时候……

Joshi 合计，飘雪影院在线神马影院2022 年 ( 下半年 ) 后，科技股估值与日本负实质利率过程加深之间的齐全关联性 ( 同期与日元齐全反向 ) ，提供了强有劲的把柄——足以融会实质利率为负的情况下形成的大宗日元假贷，孕育了好意思国科技股估值的大幅扩展。

注：绿线为好意思元 / 日元汇率，黑线为科技股估值

尽管有些东谈主会说，2023 年 3 月 ChatGPT-4 的发布，才是鼓动科技股估值飙升的压根原因，而不是实质利率为负下的日元融资——毕竟，AI 芯片巨头英伟达的销售和利润齐在此时期出现闹热发展。

关联词，Joshi 暗示，英伟达仅仅在东谈主工智能淘金热中提供了"镐和铲"。但即使有了这些昂然的镐头和铲子，也还莫得哪家公司的销售额或利润论述果然挖出了 AI 边界的"金矿"。何况，现时还不明晰何时或是否果然会有公司发现 AI "金矿"。

虽然，从另一方面来说，Joshi 合计，ChatGPT-4 的发布以及随之而来的对于生成式东谈主工智能的炒作，照旧很遑急的，因为它为投资者以相对于好意思国的极低负实质利率假贷日元资金，继而流入好意思国科技产业提供了依据。

今夏围绕套利交游泛动的佐证

Joshi 暗示，更多的把柄出当今了本年 7 月底和 8 月初——当日本的负实质利率大幅回升时，激发了科技股估值的恶性治愈。

注：绿线为科技技远期市盈率 黑线为日好意思 3 年期实质利率差

Joshi 合计，其时日本相对于好意思国的负实质利率回升有两个原因。

当先，商场初始对日本央行退出零利率计谋进行订价，而日本央行在 7 月 31 日的"鹰派"加息也证明了这少量 ( 鉴于随之而来的商场泛动，日本央行而后收回了鹰派言论 ) 。

其次，8 月 2 日公布的好意思国办事论述阐述疲软，商场初始预期好意思联储会积极降息。

Joshi 暗示，日本央行的加息预期与好意思联储的激进降息预期相荟萃，导致日本相对于好意思国的实质利率急剧上升，尤其是在利率弧线的短端。效果，不仅是日本商场，就连好意思国科技股也碰到了重创。

而 10 月以来的商场情况则从另一主见不异融会了这少量。

在 10 月 4 日刚劲的好意思国 9 月非农办事论述公布后，跟着好意思联储降息预期的减轻，好意思债价钱握续下降。但这一次看似矛盾的是，好意思国科技股的估值却再行扩展。

Joshi 合计，原因其实与 8 月 2 日好意思国办事论述之后的情况如出一辙——日本相对于好意思国的实质利率负值再度加深，这再行刺激了以日元融资为起原的资金，流入了好意思国科技行业。

当极点状态不行握续 东谈主们应若何作念？

Joshi 暗示，"要是孤飞速看，上述每一项把柄齐可能是蜿蜒的，但要是详尽起来看，这些把柄就变得高出有劲——日本相对于好意思国的严重担实质利率，孕育了好意思国科技股估值的急剧扩展。海外计帐银行 9 月发布的一份论述其实也支柱了这一论点，即 ( 日元套利交游 ) 潜在的脆弱性依然存在。"

那么，当不行握续的极点情况不再能握续时，投资者应该若何办呢？

Joshi 给出了三个投资头绪：

当先，要是相对于好意思国的日本负实质利率是不行握续的，那么日元疲软亦然不行握续的。这意味着日元还有很大的飞腾空间。

其次，鉴于日元与好意思国科技股估值之间近乎齐全的负有关相关，日元多头头寸其实为好意思国科技股的疲软提供了绝佳的对冲器具。 ( 珍重：这里的因果相关可能是双向的。既有可能像 7 月和 8 月时那样，由于日本相对好意思国的实质利率初始抬升，日元随之走强，鼓动好意思国科技股估值下降；也有可能会因围绕东谈主工智能的炒作和但愿纵脱，导致那些以日元融资并对好意思国科技股进行的杠杆投资撤消，从而反过来助力日元走强。 )

第三，相对于好意思国科技股 ( 纳斯达克指数 ) 而言，不妨不错超配好意思国小盘股 ( 罗素 2000 指数 ) 。

终末台灣 拳交，Joshi 重申称，本轮牛市的最大风险不是好意思国经济衰败，而是日本相对于好意思国的深度负实质利率的完毕。恰正是这种负实质利率的互异，酿成了好意思国科技股估值在 2022 年后的急剧扩展。